【INHERITAGE】傳遞優質生活美學 - 領略頂級生活的極致品味

全球債券持續了四十年的多頭市場，終於在 2022 年畫下句點。2022 年以來，追縱全球公債與投資級公司債的彭博全球綜合總回報指數 ( Bloomberg Global Aggregate Index ) 下跌超過 20%。過去支撐美債的幾股力量，例如壽險、退休基金、與日本投資人，未來可能遭受衝擊。且自金融海嘯以來，全球債務激增，利率與美元迅速上升的結果，或許將造成公司債務危機或新興市場危機。巴菲特 ( Warren Bu ett ) 曾形容「利率」如金融市場的「地心引力」，高利率將衝擊金融與經濟方方面面；當審判日到來，投資人須做好資產配置因應。

2022 年以來債券跌幅達兩成

目前全球債券市值約 127 兆美元，略大於股票的 124 兆美元。以發行地區分類，北美與歐洲約各佔全球債券市場42% 與 25%，中國與日本居次，分別為 17% 與 10%。過去一年以來，美歐等地十年期公債殖利率升幅超過兩個百分點；目前美歐地區通膨率仍在8% 以上，未來升息趨勢明確，全球債券價格將持續震盪。由於債券價格與利率呈反向，且長天期債券對於利率變動更為敏感。根據彭博統計，10 年期以上的債券今年以來價格下跌近 3 成，5 年至 10 年期也下跌近兩成，5 年內債券也超過雙位數跌幅。曾經一度流通市值達 18 兆美元的負利率債券，也因升息而銷聲匿跡。

壽險業為重災戶

在債券熊市中，壽險業首當其衝。據 IMF 統計，保險業持有全球約 20% 債券，保險業中的壽險業，又因其產品屬性，對於長天期債券需求最大。當利率上漲，長天期債券對利率更敏感，價格也因此下跌更多；加上財務槓桿，損失演變成一發不可收拾。例如台灣壽險業去年底“帳面淨值” 2.7 兆台幣，半年內就蒸發了 54% 或 1.5 兆。也使得少數轉投資壽險業的上市公司，因財務槓桿過大，淨值一年內幾乎消失了 96% ( 註1 )。
令人憂心的是，國際貨幣基金 IMF 於 2021 年 10 月就警告，若未來央行升息速度過快，除了導致壽險業淨值波動，將使得保單脫退率 ( Lapse Rate ) 升高。被保險人可解除先前低利率保單後，轉換成如今高利率保單；壽險業者在此情況下，將不得不出售資產以應付保單贖回潮。IMF 與歐洲保險與養老金管理局 ( EIOPA ) 預估，當利率在短期內升幅超過兩個百分點，將使得脫退率大幅增加，歐美壽險業者需出售一兆美元的資產因應贖回潮，屆時可能被迫實現投資虧損。一兆美元雖佔歐美債券市值不到2%，但微小的供需缺口，可能使債券價格發生不成比例的變化 ( 註2 )。且以目前通膨率看來，利率升幅應該遠超過上述估計，保險業面臨脫退率升高的可能性大增。

日圓利差交易消失

日本財務省公布，日本投資者連續 7 月拋售美國公債，是自 2005 年以來最長連續賣出紀錄。除了因日幣貶值因素，美國央行迅速升息造成美元避險成本高漲，導致日美投資本來微不足道的利差消失。美國公債 7.4 兆美元中，日本持有 16.6% 或 1.2 兆份額；日本一直以來是美國公債的最大需求者，透過借日幣買美債賺取利差。由於美國升息後造成美日利差擴大，日本投資者的外匯避險成本飆高；彭博數據顯示，美元日幣一年期遠期外匯避險成本，從去年底 0.75% 暴增至如今 4.2%，甚至高於當前美日利差，例如十年期國債利差約 3.2%。投資利差消失，使日本投資者開始減持美債，將進一步壓低美債價格。壽險業與日本投資人為過去債券的兩股力量，未來可能開始出現轉變。

債務危機與新興市場風暴?

自 2008 年金融海嘯以來，全球政府透過量化寬鬆 “ QE ” 挽救經濟，疫情期間又進一步無限量舉債應對疫情。自2000 年以來，全球債務已成長近四倍，目前約 303 兆美元；全球債務對 GDP 比重，也從 2000 年的 230% 上升至 2021 年 350%。在極高的債務負擔下，加上利率快速上升，償債脆弱國家給企業發生債務危機可能性大為提高。歷史經驗顯示，強勢美元易掀起新興市場金融危機。因部分國家以美元計價的外債規模、及能源及日用品進口成本龐大，加上政府國內財政狀況已捉襟見肘；在美國升息與美元走強下，若再伴隨資本外流，政府債務違約風險將大幅升高。新興市場的政府公債佔 GDP 比重，已從疫情前52% 來到歷史新高的 67%，其中 15% 為以美元計價的外債。
IMF 2022 年 4 月也特別指出，在已開發國家中，當地政府公債僅佔當地銀行資產約 7%；但新興市場銀行與政府有特殊裙帶關係，當地銀行資產約 17% 屬政府公債。也就是說，政府舉債來源，變相地由當地人民存款支應。若發生政府倒債，將進一步加深當地銀行與經濟危機，風險將如漣漪般擴大。
除了新興市場外，歐洲央行升息也可能再度觸發歐債危機。例如義大利與德國 10 年期公債殖利率利差，一直被視為衡量歐洲公債市場壓力指標，日前躍升至 2.45%，為疫情以來最高水平。歐元區第三大經濟體義大利，政府債務對 GDP 比重已來到歷史新高的 150%。在俄烏戰爭影響下，能源成本飆升；歐洲原本脆弱的經濟與債務結構，又將遭受通膨與升息打擊。

股債「不」平衡投資組合

傳統上認為， 股票與債券各佔 60% 與 40% 的平衡投資組合 ( 60/40 Portfolio )，可應對多數經濟狀況；主要理由為股債表現為負相關；當股票上漲時，債券下跌，此特性可互補。然而持此觀點的人如瞎子摸象、以偏概全。因綜觀歷史，只有當”實質”利率處於低檔時，股票與債券才呈現負相關；1970 至 2000 年時期，平均利率高於5% 時，股債的相關性反而為正。若做個思想實驗，當短期利率從 1% 升至 6% ( 債券下跌 )，股票的吸引力與估值是否也因利率大幅上升而減少呢? 2022 年以來全球資本市場已經出現「股債雙殺」的現象，過去仰賴債券避險的作法恐怕將使投資人血本無歸。
全球最大避險基金橋水 ( Bridgewater Associates ) 創辦人達里歐 ( Ray Dalio) 去年就大聲疾呼債券是愚蠢投資；2022 年 5 月又罕見表示現金是垃圾、股票更垃圾，反而實體資產如房地產較好。其實股票未必那麼糟，但須從估值、負債比、客戶與資產負債表是否對利率敏感、產品定價能力、與是否須過多資本支出等各方面重新考量。
不過歷史經驗顯示，實體資產才是通膨時期表現最好的資產。已故的前耶魯大學捐贈基金傳奇投資長史雲生 ( David Swensen ) 20 年前就強調，投資組合不可只偏重股債，更應加入不動產信託基金 ( REITs ) 與其他另類投資 ( Alternative Assets ) 。REITs 報酬與股票相當，且具抗通膨特性，甚至應佔投資組合達兩成。利率上升宛如加強了地心引力，許多金融資產價格將不可避免地被往下拉；投資人需做好資產配置以面對未來審判日的考驗。

註1: 在目前會計公報下，資產面反映壽險業持有債券價格下跌，但負債面尚未以公允價值評價，以致無法完全反映升息對資產負債的同步影響。2026 年國際財務報導準則第 17 號公報預計在台灣上路，始將以公允價值同時衡量保險業資產與負債。
註2: 歐美保險業淨值合計約 2 兆，資產約 16.5 兆美元。