今年 1 月 24 日，網路上流傳著一份關於印度巨擘阿達尼集團 ( Adani Group ) 研究報告，指控其有會計詐欺、股價操縱與洗錢等違法行為。曾貴為世界第二富豪與亞洲首富的創辦人阿達尼 ( GautamAdani )，身價在短短一周內暴跌。旗下數間上市公司市值，從 2,300 億美元腰斬至 1,100 億美元。
阿達尼集團原有意募資 25 億美元，為印度史上最大的現金增資 ( FPO, Follow-OnPublic Offer ) ，也不得不提前撤銷。一篇研究報告何以重傷阿達尼集團? 我們又從此事件中汲取了甚麼教訓？
富可敵國的阿達尼
阿達尼集團的發展與印度總理莫迪（ Narendra Modi ) 亦步亦趨。創辦人阿達尼與莫迪皆來自有「印度的廣東省」之稱的古加拉特邦 ( Gujarat )，兩人不僅同鄉還是校友。莫迪於 2001 年擔任邦長期間，強調私有化、經濟開放等政策，古加拉特邦成為印度發展最快的省分。108 這個位於印度最西邊的邦，人口僅佔全國 5%，卻吸引了印度五分之一外資投資。1988 年成立的阿達尼集團也扶搖直上，一路取得港口、機場、電力、採礦等政策優惠。
集團的旗艦公司為 Adani Enterprises，主要業務來自煤炭。過去十年不斷透過併購與分拆 ( Spin-o / Demerger ) 加以上市。近年陸續收購機場、再生能源、水泥與電視台等事業。目前業務覆蓋全國，為印度最大私營發電集團；旗下有八間上市公司，業務分屬電力、電力輸送、綠能、天然氣、港口運輸、水泥與食品等。集團同時掌控印度最大商業港口，又控制印度近四分之一航空運輸。
過去三十年，阿達尼集團年複合成長率超過 35%，年營收規模近 300 億美元，獲利超 20 億美元。據彭博富豪指數，阿達尼個人身價 2019 年約 100 億美元，短短三年內暴漲 15 倍至近 1,500 億美元，甚至超越亞馬遜創辦人 Jeff Bezos 成為世界第二大富豪。
價值千億的興登堡研究報告
然而好景不常，1 月 24 日一篇百頁的研究報告橫空出世，指控阿達尼集團為企業史上最大騙局，使阿達尼集團市值在短短一周內蒸發超過千億美元，個人身價也隨之腰斬。發布報告的機構為位在紐約的興登堡研究 ( Hindenburg Research )，員工不足十人；創辦人 Nathan Anderson 年僅 38 歲，曾在避險基金服務過幾年，但並無亮眼或顯赫經歷。興登堡名字來源於 1937 年在紐澤西上空因火災墜毀的德國飛船興登堡號；造成 36 人死亡，為當時航空界最慘災難之一。
興登堡研究從事鑑識 ( Forensic ) 財務研究，專門尋找人為災難；例如有會計異常、管理不佳與相關人交易的公司，並透過放空獲利。其最知名案例為氫燃料電動卡車製造商尼古拉 ( Nikola )。興登堡當時指控公司根本沒有氫燃料技術；且踢爆拍攝廣告「Nikola One in Motion 」造假。卡車其實是先拖到山丘上，再讓車輛自然滑行，塑造高速行駛錯覺。尼古拉創辦人也於 2021 年以詐欺罪被起訴。
阿達尼的三大罪狀
針對阿達尼集團，興登堡研究至少做出三大指控: (1) 估值泡沫、龐大債務，(2)利用境外空殼公司操縱股價，以及 (3) 盈餘操縱。例如年初阿達尼集團上市公司本益比就達數百倍，同業本益比僅約 20 倍。此外，帳上債務過高、流動性不足、自由現金流為負，都顯示阿達尼集團償債能力令人憂心。拿旗艦公司 Adani Enterprises 為例，2022 年報顯示，淨值為 27 千克若 ( Crores ，克若代表 1,000 萬盧比；千克若為 100 億 )，資產為其四倍的 101 千克若。帳上借款41 千克若，但現金與流動金融資產僅5千克若，流動資產又僅為流動負債七成，皆顯示流動性遠遠不足。
再觀察其損益表，營收雖高達 70 千克若， 但獲利 0.8 千克若， 淨利率只有 1.1%；EBITDA 更僅為利息支出 1.9 倍，代表償債能力令人擔憂。儘管財務數據如此脆弱，但自 2020 年以來股價上漲 18倍，年初本益比高達 500 倍! 股價高漲的同時，阿達尼家族也透過質押股票借貸。其次，估值泡沫可能由阿達尼家族一手操縱。興登堡揭露，阿達尼集團股權本身就已集中，創辦人家族持有多數子公司股權達七成以上，再加上透過大量離岸空殼公司以操縱股價。據查有38家空殼公司位於模里西斯 ( Mauritius )，沒有網頁、營業項目、員工、地址與電話，背後可能都由阿達尼家族控制。這些紙上公司貢獻集團上市公司交易量超過三成。
根據印度上市法規，為了防止發起人( Promoter ) 或創辦人操縱股價，上市公司發起人持股不可超過 75%。興登堡揭露，阿達尼透過離岸空殼公司偽裝成其他股東，實質控制公司股權或許達八成。在股權集中前提下，股票左手換右手，阿達尼家族可輕易拉抬股價。最後，興登堡指控阿達尼家族透過空殼公司借貸與操縱盈餘。阿達尼家族很可能用帳上高估的上市股票質押，再轉手借貸給阿達尼集團以提升其現金流與流動性。此外，興登堡也發現， Adani Enterprises 出售資產予阿達尼家族的紙上公司；交易一旦完成後，紙上公司隨即做資產減損，彷彿是為了支撐上市公司的盈餘操縱。值得一提的是，阿達尼集團光 2022 年揭露的關係人交易就高達 6,000 件、超過 500 家子公司，但旗艦公司 Adani Enterprises 卻由一個 15 位員工的超小型會計師事務所審計，每月房租僅 435 美元。
古加拉特模式風光不再?
儘管阿達尼集團在報告發布五天後回擊，指控興登堡研究選擇性使用不實資料，且完全忽略行業與會計特性；不過仍無法安定市場情緒，旗下子公司股價在一周內下跌近六成。印度最高法院也成立專門小組，將調查其未揭露的關係人交易與操縱股價。為了安撫投資人，阿達尼家族近期陸續還清20 億美元的股票質押借款，也將出售旗下水泥子公司 5% 股權以減少集團債務。但一方面又傳出，阿達尼集團又質押其他子公司股票以籌措資金。阿達尼事件或許動搖了印度人所謂的「古加拉特式」經濟增長—企業替政府承建基建設施投資，並同時取得大量補貼與貸款。一旦缺少了源源不絕的信用，將無法透過併購與參與政府項目支撐成長，高本益比神話可能破滅（目前 Adani Enterprises 本益比仍高達 100 倍）。股價下跌，又將進一步影響其融資能力。
此外，旗艦公司 Adani Enterprises 仍有許多分拆規畫，包括工業製造、資料中心、機場、道路運輸等事業。此次事件也可能打擊阿達尼集團未來籌措資金的雄心壯志。阿達尼個人淨值腰斬，實屬最大受害者，不過未來可能在印度引發政治風暴。印度反對黨將阿達尼事件作為執政黨把柄，稱阿達尼集團是莫迪政府造就的商業寡頭；日前在印度也有數場街頭示威。投資大鱷索羅斯（ George Soros ）也表示，阿達尼陷入困境將弱化莫迪地位。
投資人的教訓
興登堡研究挑戰阿達尼集團，彷彿舊約聖經中以色列牧羊人大衛，迎戰巨人歌利亞的世紀之戰。歷時整整兩年，興登堡研究採訪了數十位相關人士，調閱多份未公開資訊，才終於揭開阿達尼背後謎團。阿達尼個人不僅遭受重創，連帶使集團商業模式也遭受打擊，甚至可能撼動未來印度的政治生態。一般投資人或許沒有時間與精力深入研究，但相信依然可汲取充分經驗。過去數十年在低利率環境下，市場投資人只關注眼球、點擊率、營業額、以及「本夢比」、而忽略了毛利率、淨利率、資產負債表。將焦點放在獲利成長而非財務結構與流動性，實屬忽略了截斷風險 ( Truncation Risk )。意思是企業價值可能在越過某個臨界值後大幅減少；例如承擔過高債務，客戶、產品過度集中、營運瓶頸等等、突遭遇偶發性事件導致企業價值歸零。
值得一提的是，針對某些公司或行業，如高度資本支出行業、生技公司與新創公司 ( Startup ) 等，更須特別留意現金流量或燒錢率 ( Burn Rate ) 。燒錢率意指企業每月淨現金流出；透過「帳上現金 / 燒錢率」可得知公司手頭現金能維持營運的時間。其實事前從阿達尼集團的超高本益比、極低的股利配發率、負自由現金流量、膨脹的資產負債表與審計公司疑慮等公開資訊，即可對其集團有足夠戒心，不至於隨之落入萬丈深淵。
註: 印度會計年度為前一年 4 月 1 日至當年三月底。貨幣計量單位為克若 ( Crore )，代表一千萬盧比，千克若則為 100 億盧比。另有拉克 ( Lakh ) ，代表 10 萬盧比。