摩根大通 ( J.P. Morgan ) 執行長 Jamie Dimon 日前表示，若美國私募信用 ( Private Credit ) 市場惡化，未來將嚴重衝擊美國金融體系。無獨有偶，美國財政部長 JanetYellen 也示警，非銀行抵押貸款機構 ( Nonbank Mortgage Companies 或 NMCs ) 帶來獨特風險和脆弱性，可能會威脅抵押貸款市場穩定。儘管近期歐美股市頻創新高，表面看似一片大好，但隱藏在角落的「影子銀行」風險卻蠢蠢欲動，投資者不可掉以輕心。
甚麼是影子銀行 ?
廣義的影子銀行，意指在傳統銀行或儲貸體系外，且不受監管下、提供信用中介功能之機構，如投資銀行、保險、基金、租賃公司等。影子銀行借貸標準或低於傳統銀行，業務透明度低、槓桿高，且資金來源可能仰賴短期融資，不若傳統的存款穩定。據瑞士金融穩定委員會 ( Financial Stability Board ) 最新統計，全球非銀行金融中介 ( Nonbank Financial Intermediation 或 NBFI ) 資產過去十年來倍增，2022 年達 218 兆美元，佔全球金融資產規模 461 兆之 47%。
NBFI 包括共同基金 55 兆、退休基金 41 兆、保險公司 36 兆、專屬融資 ( Captive Finance ) 23 兆、投資銀行 12 兆、貨幣市場基金 9 兆、避險基金 7 兆、租賃 6 兆、特殊目的公司 ( SPV ) 6 兆、REITs 3 兆、與信託 3 兆等 ( 皆為美元 )。
值得一提的是，IMF 早於 2022 年就警告，開放式基金 ( Open-End Funds ) 將造成市場流動性問題。開放式基金規模成長速度飛快，20 年前僅占全球 NBFI 資產約一成，近年已上升至兩成。且為了追逐績效，開放式基金透過增加缺乏流動性的資產配比，如高收益債、新興市場股票與債券等。由於開放式基金具有每日贖回特性 ( Daily Redemption ) ，當市場無可避免發生波動、投資人一窩蜂贖回時，基金將「被迫」在缺乏流動性的市場賣出，同時放大該資產的價格波動。
規模直逼高收益債的私募信用市場
今年 4 月國際貨幣基金 ( IMF ) 發布報告指出，近五年全球私募信用市場以每年近兩成速度成長，去年底規模達 2.1 兆美元，已達全球高收益債規模的 75%。2.1 兆美元中，1.6 兆集中於美國、0.4 兆來自歐洲；目前美國私募信用佔當地非金融業信用 ( Credit to Non-Financial Sector ) 高達 7%。
私募信用市場類似私人間的直接融資 ( Direct Lending ) ，放款人或最終投資人 ( End Investors ) 主要為「非銀行之金融機構」，包括私募股權基金 ( Private Equity )、保險公司、退休基金等。放款人或最終投資人透過金融中介 ( Intermediaries ) ，如封閉式基金、商業發展公司 ( Business Development Companies 或BDCs ) 、與擔保貸款憑證 ( Collateralized Loan Obligations 或CLOs ) 等，將資金轉移給私募信用的借款人。
IMF 統計，按資產規模計算，目前私募信用約 81% 金融中介來自封閉式基金，14% 為 BDCs，餘 5% 屬 CLOs。最終投資者中，退休 100 基金與保險業為最大宗，佔比超過三分之一。
私募信用借款合同高度客製化、採浮動利率，除了傳統的貸款 ( Loans ) 外，也包含夾層融資 ( Mezzanine ) 、不良債權 ( Distressed Debt ) 、與實物支付債券 ( Payment-In-Kind Bond ) 等。令人擔憂的是，私募信用的借款人多數為銀行不願承辦的小型公司，償債能力較弱，且多數來自缺乏擔保品、產業變動大的資訊科技與生物科技業。IMF 統計，私募信用疫情期間平均利率約 7%，因採浮動利率，近兩年升息後借款成本已達 12%；遠高於槓桿貸款的 9%，以及高收益債的 8%。
IMF 更推測，近年利率上升後，約有三分之一的私募信用借款人償債能力不足，其利息保障倍數 ( Interest Coverage Ratio ) 低於一倍。且私募信用借款人的財務槓桿，也普遍高於槓桿貸款與高收益債借款人。不過慶幸的是，目前私募信用貸款違約率仍低於百分之一，因多數借款公司的股東本身為私募基金；當償債能力弱化，私募基金可注資以避免信用違約。
近年私募信用資產規模達 2.1 兆美元，已超越 2008 年風暴前夕的次級房貸規模 ( 當時次貸規模約 1.3 兆美元 )，且極度缺乏監管與透明度，整體風險不斷上升。IMF 警告，隨著越來越多機構加入競爭，資產品質勢必下降。如軟銀集團 ( So Bank )、德意志銀行 ( DeutschemBank ) 與摩根大通等，都在近一年內宣布加入私募信用市場派對。摩根大通執行長 Jamie Dimon 日前更表示，他看過幾筆由信評機構評級的案件，獲得的評等讓他感到震驚，也讓他回想起次貸危機前的抵押貸款市場。
此外，近年也陸續出現投資於私募信用產品的開放型基金。部分專家表示私募信用償債能力與貸款流動性不佳，且從未經歷過惡劣市場考驗；當市場惡化、資產價格下跌、投資人爭先恐後地贖回時，資產價格波動放大將引發連鎖反應，未來或許成為金融市場的未爆彈。
非銀行抵押貸款也構成金融風險
不約而同地，美國財政部旗下金融穩定監督委員會 ( Financial Stability Oversight Council 或 FSOC ) 5 月發表報告，指出非銀行抵押貸款公司 ( Nonbank Mortgage Companies 或NMCs ) 自 2008 年以來成長快速。因獲利能力不佳與流動性堪憂等因素，若發生產業破產或清算，將對美國房貸金融體系造成嚴重衝擊。
據 FSOC 統計，2022 年 NMCs 成為美國三分之二的抵押貸款發起人 ( Mortgage Originators )，同時扮演了整體市場 54% 的服務商 ( Mortgage Servicers )。相較 2008 年，當時兩項業務市佔率分別僅 39% 與 4%，NMCs 業務可說是風生水起。
NMCs 業務主要受惠於 2008 年後，銀行法規趨嚴、以及針對房貸服務資本適足率趨緊，NMCs 於是趁機大舉擴張。一般來說，NMCs 發起貸款後，一部分會再出售給美國政府贊助的房地美 ( Freddie Mac ) 與房利美 ( Fannie Mae ) 等特許事業，後者再將房貸打包證券化、出售給最終投資者。
抵押貸款發起人主要協助借款人取得房產交易所需的抵押貸款；發起人除了可能擔任放款人 ( Lender ) 以外，還要協助申請、審批等行政流程。待借款人取得抵押貸款後，服務商負責向借款人發送月報表、開設代管帳戶收取每月還款、繳納房屋保險與稅務，以及當借款人遲繳利息或違約時，需出面聯繫、規劃損失緩解 ( Loss Mitigation ) 與法拍 ( Foreclosure ) 等。
NMCs 本身獲利能力不佳，加上流動性仰賴短期資金，若出現大型NMCs 倒閉，將衝擊美國金融體系。FSOC 統計，疫情期間約八成 NMCs 可獲利，但因利率上升，造成融資成本增加與美國房市交易量降溫，目前僅剩不足三成勉強維持獲利。相比銀行約 94% 在損益兩平以上，NMCs 財務狀況可謂堪憂。
此外，NMCs 仰賴與多家銀行往來的「倉儲融資 」( Warehouse Line of Credit )，換句話說，就是依靠短期融資資助 NMCs 發起抵押貸款。短期融資基本上與短期利率亦步亦趨，加上借款人可隨時重新審視契約或喊停。FSOC 特別提醒，倉儲融資往往有「交叉違約條款」 ( Cross-Default Provisions ) ，如果借款人在其他任何倉儲融資合約違約，則銀行基本可視借款人為違約狀態。由於 NMCs 帳上資產僅有 5% 類現金部位，當市場遭遇亂流，NMCs 很容易陷入巨大流動性危機。
NMCs 的脆弱性會放大抵押貸款市場衝擊，破壞金融穩定。FSOC 警告，NMCs 扮演的服務商角色至關重要，除了確保借款人準時還款，還需及時向投資人付款；當還款出現延遲，還需為借款人提供適當的損失緩解選擇。如果一家 NMCs 倒閉，流動性問題可能會蔓延至整個行業，最終對各方利益相關人都是損失。例如延遲付款的借款人可能等不及損失緩解規劃，而必須將房產法拍；投資者或許因暫時無法收取利息而被迫資產減損。
結論
儘管近年通膨造成利率上升，全球累積債務仍不斷創新高。今年第一季全球債務已達 315 兆美元；佔 GDP 比重也從 2000 年 230% 成長至如今 330%。債務不斷增長下，美國公債的 AAA 堡壘即將動搖，隱藏在銀行陰影下的風險也逐步升高。
傳統銀行與影子銀行往來日益密切。美國聯準會今年 2 月報告顯示，美國銀行業向非存款 ( Non-Depository ) 金融機構放貸已超過 1 兆美元；相關融資佔美國銀行放款達 6%，已超越車貸之 5%。美國監管機構警告，監管不足的影子銀行大舉擴張業務同時，也逼著傳統銀行不得不跟進提供高風險貸款，兩者一起逐底競爭、向下沉淪 ( Race To The Bottom )。
私募信用與非銀行抵押貸款機構可能只是冰山一角。全球衍生品 — Warren Buffett 口中的大規模毀滅性的金融武器 ( Financial Weapons of Mass Destruction ) - 近年也不斷成長，名目本金餘額去年底高達 667 兆美元，幾乎是全球 GDP 六倍以上。另外，全球目前尚有近 2.5 兆美元的虛擬貨幣 ( Cryptocurrency ) 流通，都顯示全球投機氣盛。
在通膨受到結構性因素支撐、或許無法如預期般快速下滑，高利率很可能凸顯隱藏在角落的金融脆弱性。Warren Buffett 在最新的股東信強調，目前市場猶如賭場，參與者都急著快速致富。市場在人工智慧題材推波助瀾下，表面上萬里無雲、實則暗潮洶湧；投資人應戰戰兢兢、如履薄冰，只有小心才能駛得萬年船。