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2021 年 3 月底，美國家族辦公室 ( Family Oice ) Archegos 爆倉，兩天內賠光淨值的 200 億美元，也使瑞士信貸 ( Credit Suisse )、野村控股 ( Nomura Holdings Inc. ) 與瑞銀集團 ( UBS Group AG ) 等投資銀行，虧損合計超過 100 億美元。
Archegos 成立於 2013 年，8 年內淨值從 2 億美元成長百倍至 200 億美元，但卻在兩天內賠光投資人所有資金；背後原因不外乎使用複雜衍生性金融商品與高度債務槓桿。
2020 年以來，全球政府為降低 COVID-19 疫情對經濟衝擊，擴大財政刺激，央行則透過降低利率與大規模量化寬鬆 ( Quantitative Easing )。因此全球債務激增，增加了金融市場的脆弱性；Archegos 事件或許僅是全球大量印鈔下的冰山一角。

2020 年全球債務大幅增加

根據國際金融協會 ( Institute of International Finance ) 統計，2020 年底全球債務高達 281.5 兆美元，較 2019 年增加 24.1 兆。2008 年全球債務佔 GDP 比率為 280%，經過各國央行量化寬鬆十多年後增加約 40 個百分點，於 2019 年達 320%；但光 2020 年就增加 35 個百分點，跳升至 355%。債務成長幅度最大的前五名，皆為歐洲地區國家。如法國、西班牙、希臘、英國與比利時。
其中政府債成長幅度最鉅，2020 年增加 12.2 兆至 82.3 兆美元，佔 GDP 比重從 2019 年 88% 上升至去年底 105%。據 Bloomberg 統計，政府債務佔 GDP 水準已超越二戰歷史高點。除了貨幣政策，各國政府也透過財政政策刺激經濟。國際貨幣基金統計，2020 年全球政府財政赤字達 GDP10.8%，為往年水準 3 倍以上。去年美歐日央行合計放水 8.5 兆美元。美國聯準會自 2008 年以來實施量化寬鬆，總資產從 2007 年約 0.9 兆成長至 2019 年 4.1 兆美元，光 2020 年就再度增加近一倍規模，總規模達近 8 兆。其他債務如非金融業公司債、金融業公司債與家庭債務，分別較 2019 年成長 5.4 兆、3.9 兆與 2.6 兆美元，在 2020 年達 80.6 兆、67.5 兆與 51.1 兆美元。

新興市場是下個未爆彈?

IMF ( International Monetary Fund，又稱國際貨幣基金) 2021 年 4 月也示警，新興市場政府債佔 GDP 比重近年也超過6成，已超越金融海嘯時期水平。IMF 警告，由於疫苗普及的不平等，未來全球復甦時程將不一致；加上新興市場近年債務上升、融資需求高，若未來已開發國家經濟先行好轉、因應通膨先行升息，新興市場恐面臨重大的資金流出。
低利率已造成資本市場泡沫，資金流出將再加劇市場脆弱度。程度或許超出 2013 年「削減恐慌 ( Taper Tantrum )」，也就是市場對美國聯準會貨幣緊縮政策所帶來的預期恐慌現象。
新興市場政府往年發行公債的年限都在 5 至 6 年期間，但於疫情期間為因應投資人風險偏好，反而發行較多短期債券，平均存續期間 ( Duration ) 降至約 3.5 年。未來若利率上升，新興市場政府將面臨較高的再融資風險 ( Rollover Risk )。

公司債品質下滑

疫情爆發後，企業承受了巨大流動性壓力；為緩解現金短缺，加上利率處於低點，很多企業加大借款規模，導致企業債務負擔加重。全球非金融業公司債規模僅次於政府公債，佔 GDP 比重從 2019 年 89% 上升至去年 102%。
去年全球公司債發行量較 2019 年成長 28%，達 4.4 兆美元；其中高收益債發行量也創歷史新高，超過 6,000 億美元。然而整體償債能力卻不如以往。據 IMF 統計，儘管利率創新低，但歐美等地的利息覆蓋率卻低於長期平均水準。利息覆蓋率為衡量一家公司的除稅、利息、折舊及攤銷前利潤是否足夠支付當期利息的指標。目前歐美等地企業利息覆蓋率中位數約 3.5 至 4.0 倍，低於 2017 至 2019 年平均 5 倍水平。若未來利率上升，償債能力有可能進一步惡化。
中國的非金融公司債佔 GDP 比重也維持高檔，從 2019 年 149% 上升至去年底 154%，遠高於全球平均之 102%。且國內信用資本錯配持續發生，例如 2020 年前三季發行之 5.4 兆人民幣非金融公司債，其中過半發行量來自近兩年虧損或償債能力不佳的企業。

股票融資、迷因股與加密貨幣肆虐

除了政府公債與公司債，股票市場的融資金額也創歷史新高。美國金融業監管局 ( The Financial Industry Regulatory Authority ) 數據顯示，2021 年 4 月美股融資金額約 8,471 億美元，較 2019 年底成長約 46.3%。
避險基金槓桿也維持高檔，隸屬美國財政部的金融研究辦公室 ( Oice of Financial Research ) 指出，美國前十大避險基金槓桿水準，在 2020 年 6 月時約 15.9 倍，雖低於 2019 年 6 月的歷史高點 24.6 倍，但仍顯示槓桿過高。Archegos 的槓桿雖「僅」5 至 10 倍，一旦遭遇風吹草動與流動性風險，就足以在短期內被滅頂。
值得一提的是，2011 年美國證券交易委員會 ( Securities and Exchange Commission 或 SEC ) 將家族辦公室排除在監管之外；因為根據 1940 年投資顧問法，少於 15 個客戶的投顧公司不必向 SEC 註冊。家族辦公室替超高淨值家族提供資產管理服務；由於客戶數少，故可避開監管，但實際業務與避險基金類似。近年家族辦公室成長快速。據統計，家族辦公室管理資產達 6 兆美元，已經超越避險基金的約 4 兆美元規模。未來這些透明度低且不受監管的機構，不知會如何捲起千堆雪?
衍生性商品也是一種變相融資。例如使 Archegos 爆倉的商品稱為總報酬交換 ( Total Return Swap ) 或差價合約 ( Contracts For Dierences 或 CFD )。Archegos 不需要持有實際股票，便可透過此商品對賭股票的價格變動。
CFD 屬於槓桿投資，交易者的融資部位只須達標的資產總成本 1 至 2 成即可交易。也就是說，只需繳交 20 萬美元保證金，即可取得價值 100 萬美元投資部位。可讓交易者快速建立巨大部位、又不會對市場產生太多影響。Archegos 崩潰對華爾街再次示警，超低利率嚴重提高了槓桿與投機行為，讓投資市場變得非常脆弱。迷因股與加密貨幣的出現，也反映了低利率下，全球資本市場泡沫的冰山一角。今年1月美國開始流行起「迷因股 ( Meme Stocks ) 」，也就是在美國網路論壇討論區裡面的散戶大軍，集合起來買進被大量放空的股票，這些股票在短期內飆數十倍以上，例如遊戲零售商 Gamestop 與連鎖電影院 AMC。
這些迷因股特徵，包括本業已連續數年虧損，加上在外流通股數少，無法獲得一般法人青睞，因此被放空機構相中。但散戶集合起來買進，反而讓放空的法人機構損失慘重。許多迷因股被散戶炒作後，估值已大幅脫離基本面，這也是被稱為「迷因」的原因。
比特幣 ( Bitcoin ) 從 2020 年 10 月以來，從約 1 萬美元衝至今年第 2 季的 6 萬美元。市場統計加密貨幣今年以來市值一度達 2 兆美元，甚至超越了蘋果公司 ( Apple ) 的市值。

疫情使市場更為不均與脆弱

疫情造成大小型公司的財務脆弱度更形分化，反而更強化了大者恆大的趨勢。IMF 的研究也顯示，美股超過一半的小型企業，面臨更大的流動性與償債風險；大型企業因融資管道多元化，例如擅長資本市場增資與銀行往來，此波疫情對其流動性造成的影響微乎其微。
此外，全球各地供應鏈也遭受疫情破壞，使得部分物資供應不足，使得通膨再起。在最新期的美國聯準會褐皮書 ( The Beige Book ) 多次提及供應鏈擾亂，如汽車業晶片供給不足，以及營建業在低利率支持下，房屋需求超過供應端營建能力，促使一些業者限制銷售。美國 5 月消費者物價指數年升 5％，寫下 2008 年 8 月來最大增幅。
類似的狀況也在空海運產業發生。由於疫情影響，電商迅速成長；2020 年美國電商銷售量成長 44%。供給方面，全球約一半空運產能來自客機機腹 ( Cargo Belly )，在疫情下客機幾乎全面停擺，造成全球貨運供給不足，空海運價格同時飆漲。
海運又面臨疫情導致碼頭勞動力短缺、貨物塞港問題難解，更進一步強化了價格上漲趨勢。在需求大幅增加、供給卻不足情況下，海空運價格大幅飆升。部分商品光運價就佔貨價高達 5、6 成；匯豐銀行甚至認為光運價就足以讓歐元區生產者物價上升 2%。
2008 年以來，全球主要央行為了挽救經濟而實施量化寬鬆，過去十年來的債務積累已經成為結構化的問題。2020 年疫情使經濟再度遭受打擊，反而更強化了量化寬鬆力道，並使全球利率持續探底、債務不斷上揚，更加劇了原本債務結構問題，也造成很多不均的產業問題。
今年兩位市場投資界大老，包括橋水基金 ( Bridgewater Associates ) 創辦人 Ray Dalio，與波克夏公司 ( Berkshire Hathaway ) 董事長 Warren Buett，兩人不約而同指出投資債券非明智之舉。Ray Dalio 表示，投資債券的經濟學如今已顯得「愚蠢」，呼籲投資人應建立更多元化投資組合。Warren Buett 也在致股東公開信內警告，債券投資者──包括退休基金與保險公司等將面臨「黯淡的未來」，籲投資者遠離債券市場。
目前全球債務很可能是現代前所未見的高水準，疫情造成的衛生問題，很可能最後衍生為經濟問題。債務的積累與資本市場高估值等二因素，進一步提高了市場脆弱性。經濟與金融市場本身已具備高度網路化的複雜性，再把大量債務加進這個系統，將產生狂亂與天旋地轉。未來若金融市場某一角落坍塌，將引發不可測的漣漪效應。