儘管疫情肆虐，導致 2020 年全球 GDP 萎縮 4.3%，但在全球央行不斷放水下，2020 年全球股市仍上漲 15.9%，總市值已超越 100 兆美元，席勒本益比（Shiller PE Ratio）也來到 35 倍，為自統計 140 年以來次高，僅次於 2000 年網路泡沫。股市衝高也給足企業上市誘因，2020 年美國初次上市（Initial Public Offering或IPO）募資金額達 1,740 億美元，較 2019 年成長 150%，且其中近半上市企業為無營運業務的 SPAC 空殼公司。電動卡車製造商尼可拉（Nikola）、太空旅遊公司維珍銀河（Virgin Galactic）等新創公司陸續透過與 SPAC 合併上市，東南亞叫車平台 Grab 也傳言透過 SPAC 上市，將成為規模最大的 SPAC 交易。不過許多研究都顯示 SPAC 績效為負數，眾多投資人在一頭熱下，或許未充分其運作機制與隱含風險？
SPAC 運作機制
SPAC（Special Purpose Acquisition Company）全名為特殊目的收購公司，為一無經營業務、但通過交易所審核的「上市」空殼公司，成立目的為向投資人募集資金後，以「收購或合併未上市公司」；最終目的為讓未上市企業藉 SPAC 的「殼」成功上市。按照 SPAC 生命週期，大致可分 4 階段，分別為「SPAC 成立」、「IPO」、「宣布併購標的」、「完成併購」。
SPAC 成立: SPAC 由一群發起人（Sponsors）成立，發起人通常來自私募基金、大型企業高管、或專業投資人等。成立時，發起人以極低的成本獲得大量 SPAC 發起人股份（Founder Shares）與認購權證（Warrants），做為未來籌資、尋找收購標的與投資後管理的獎勵（Promote）；股份約當 IPO 完成後股權的兩成。
IPO:SPAC 成立後，發起人隨即向潛在投資人募資以進入 IPO 程序，SPAC 向投資人（Investors）籌資所發行的單位（Units）同時包含股票、認購權證甚至供股（Right Offering）；股票通常設定為每一股 US$10。投資人於 IPO 時並不知道 SPAC 未來潛在併購標的，僅是信任發起人的眼光與能力。投資人猶如開出一張已簽好名的空白支票，故 SPAC 也被稱為「空白支票公司（Blank Check Company）」。
在 IPO 完成後不久，股票與權證可分離並在市場交易，但權證只有在完成併購後始可執行認購權。SPAC 取得的 IPO 資金以信託方式保存，需於18至24個月內完成併購；若未於時間內完成，SPAC 將清算並將資金按比例返還投資人；發起人則會失去其先前投資。
宣布併購標的:當 SPAC 宣布目標公司（Target Company）SPAC 需先通過股東投票，才能進行後續併購流程。投資人若不滿意併購標的，可選擇贖回原始投資資金加計利息，但仍可保留其認購權證或供股。值得注意的是，投票權與贖回權採雙軌制 ( Bifurcation )；也就是股東可以投贊成票支持併購，但同時贖回其原始投資資金並保留權證。若過多投資人選擇贖回，SPAC 則透過上市後私募投資 ( Private Investment in Public Equity, PIPE ) 補足其併購不足的資金。
完成併購 : 併購標的取得多數股東同意、並完成併購後，SPAC 和其股票代號將更換，以反映被併購公司經營實體。完成併購後認購權證始可執行；一般來說，發起人在完成併購後，通常占 SPAC 原始股權之 20% 至 25%。值得一提的是，SPAC 的 A 代表收購 ( Acquisition ) 實為誤解；僅有非常少數的 SPAC 收購未上市公司，多數反而是透過換股合併。據統計，於 2019 年至 2020 年 6 月間完成併購的 SPAC 案例中，SPAC 全部股東佔合併後公司股份約 40%。
SPAC 當紅原因
SPAC 其實早於 90 年代就已出現，2019 年時僅 59 件 IPO、募資金額約 136 億美元；但 2020 年大幅成長，248 件 SPAC 完成 IPO，募資金額高達 860 億美元，幾乎佔了美國 IPO 規模 50%。SPAC 的平均規模也從往年約 2 億美金成長一倍至四億美金。
SPAC 成長快速，除了目前市場估值偏高對企業有利，且 SPAC 收購流程較傳統 IPO 簡易快速，未上市企業較願意透過與 SPAC 併購的方式上市。
許多業界專家也指出，投票權與贖回權採雙軌制後使 SPAC 併購成功率大幅上升。當 SPAC 宣布併購標的時，投資人或許不滿意目標公司，仍可在投贊成票支持公司併購同時，贖回原始投資資金，並透過保留的權證享受上漲空間。投資人幾乎穩賺不賠，投資人也因此更願意參與 SPAC IPO。據 UBS 統計近年 SPAC 併購成功率達九成，遠高於往年之 6 成。
值得一提的是，私募基金轉進成立 SPAC，也改善了 SPAC 發起人素質，更增加了市場對 SPAC 信心。對於私募基金來說，20% 發起人的報酬機制與傳統私募基金相當；且 SPAC 走公開上市流程，讓私募基金的募資來源更為多元。再從私募基金投資人角度來看，SPAC 較傳統私募基金有更好流動性，投資期限不須綁 7 至 10 年，投資人可在 2 年內出場，且贖回權給予投資人下檔保護。
誰付出了代價？
SPAC 股東大致上可分類為：發起人、執行贖回的投資人與未贖回的投資人。發起人僅投入些微成本而最終取得 20%股權，基本上獲利最豐厚；學者統計在 SPAC 完成併購後，發起人的報償約為原始投資額的 400%。
執行贖回的投資人也幾乎穩賺不賠。SPAC 在併購前，因投資人可執行贖回權拿回本金與利息（同時保留認購權證），等於有下檔保護又同時享受上檔利得。因此 SPAC 股價在宣布併購前穩定，基本上不會跌破 IPO 價格或每股 US$10。SPAC 在併購前更像是一債券加認購權證的金融商品；學者統計，參與贖回的 SPAC 投資人，其年化投資報酬率達 11.6%。
然而，對於未執行贖回的股東來說就是災難一場。因為其股票價值將在併購完成後，被發起人與投資人權證等稀釋。據統計，在 SPAC 宣布併購標的後，有近 6 成股份行使贖回權；一半以上的投資人原封不動拿回原始投資資金，但認購權證或供股仍保留，剩餘股東價值因此被大幅稀釋。學者統計，稀釋效果可讓 SPAC 公司現金價值下降超過三分之一。
假設投資人在 SPAC 併購前可以每股 US$10 贖回其投資本金；然而若未要求贖回，併購後 SPAC 投資人的每股現金價值被稀釋至僅 US$6.7！未執行贖回權的剩餘股東，或是在併購前於市場買進的投資人淪為輸家。
投資人結構也顯示 SPAC 僅為多數投資人的套利工具。學者統計 SPAC 在併購前，有超過 85% 股權是由大型機構投資人所持有，且此比重至 SPAC 合併前都穩定在八成以上，顯示大型機構投資人因為贖回權的下檔保護，願意持有至 SPAC 宣布合併前夕。然而當 SPAC 完成併購後，大型機構投資人的撤資率（Divestment Rate）卻高達 9 成，顯示大型機構投資人不是透過贖回權拿回本金，就是在市場拋售 SPAC 股票。
併購完成後慘澹的報酬率
學者統計 2019 年至 2020 年 6 月底止完成併購的 47 家 SPAC 績效，數據顯示 SPAC 完成併購後 3 個月報酬中位數為 -14.5%，12 個月後甚至達 -65.3%。統計顯示由高品質發起人（如資產規模 10 億美金以上的管理公司或財星五百大企業高管）所成立的 SPAC 績效雖然較佳，但績效中位數仍為負。例如併購後 3 個月報酬中位數為 -4.6%，12 個月後更降至 -34.6%。UBS 研究也指出 SPAC 績效分布差異巨大，僅有非常少數贏家，多數 SPAC 績效淪為負數。
不過仍有少數 SPAC 修正獎勵機制，使其更注重股東長期利益。例如去年 9 月 IPO 的潘興廣場通廷控股（ Pershing Square Tontine Holdings, PSTH ），募資金額高達 40 億美元，為目前最大的 SPAC。 PSTH 由知名避險基金投資人 Bill Ackman 成立，其運作機制與現有 SPAC 差異甚大。例如發起人放棄 20% 的股權獎勵（ Promote ），同時持有的權證僅可在併購完成後 3 年執行認購權。IPO 投資人購買的單位 （ Units ）中，權證可換為普通股的比例遠低於一般 SPAC，稀釋效果低於一般 SPAC。若投資人於併購前贖回資金，則將放棄所持有權證，並重新按比例分配給未贖回的投資人，也等於鼓勵投資人注重長期報酬。
美國聯準會自 2008 年以來實施量化寬鬆，11 年內資產負債表增加約 3.2 兆美元。但 2020 年的一場疫情，聯準會在短短一年內放水 3.4 兆美元，
不僅扭曲了金融市場，更讓投資人忽略了風險 ! 許多媒體讚揚 SPAC 運作概念，讓散戶也可投資私募基金、參與投資新創機會，甚至將其視為窮人的私募基金（ Poor Man's Private Equity Funds ）。然而許多投資人並沒有仔細評估背後運作與獎勵機制，殊不知自己可能成為最後那一隻老鼠。
名詞解釋
1.認購權證：認購權證是一種「用某一固定價格（即履約價格）購入標的證券權利」的有價證券，若其標的證券價格上漲，愈高於履約價格，則認購權證價值隨之上漲。
2.供股：上市公司發行新股票讓現有股東認購，股東可按其持股比例認購新股；通常供股價格低於市價，股東可以低於市價價格認購。