【INHERITAGE】傳遞優質生活美學 - 領略頂級生活的極致品味

自去年 10 月起，美國金融市場一連串信貸問題浮現，包括次級汽車貸款機構 Tricolor Holdings （ Tricolor ）、汽車零部件公司 First Brands Group （ FBG ），今年以來的英國房貸機構 Market Financial Solutions （ MFS ）、以及 Blue Owl Capital ， 這些機構所發行的非銀行信貸、或稱私募信貸（ Private Credit ） 接連暴雷、或遇流動性壓力。JPMorgan CEO Jamie Dimon 早在去年就提出「蟑螂論」，信貸市場出現裂縫就像「蟑螂」，只要看到一隻，就代表背後有更多。今年初他更警告，一些借貸領域的競爭對手，為了追求獲利正在「做傻事」，目前市場各種跡象跟 2008 年金融危機爆發前相似。

私募信貸的脆弱性

近年全球私募信貸市場以每年兩成速度成長，目前規模超 3 兆美元，美國佔了約其中六成。私募信貸風生水起，背後因素主要有三：2008 年後銀行監管加強，這為不受規範的非銀行借貸創造了機會；第二，長期低利率驅使投資者追逐收益，且私募信貸的浮動利率特性使其在利率上升期更具吸引力；最後，銀行難以評估以無形資產為主的科技公司，私募信貸則能提供更靈活、不須抵押品的客製化融資方案。
數據顯示私募信貸資產品質逐漸惡化。Fitch Ratings 今年 1 月的美國私募信貸違約率達 5.8%，為自 2024 年 8 月統計以來最高（當時為 5.0% ）。PIK （實物支付） 近期激增，越來越多借款人因現金流枯竭，選擇以「增加債務本金」代替「支付利息」。IMF 統計，私募信貸疫情期間平均利率約 7%，因採浮動利率，近年升息後借款成本已達 10% 以上；高於槓桿貸款的 8%，以及高收益債的 7%。
由於私募信貸市場透明度不足，IMF 去年特別以私募信貸的渠道 ─ 美國商業發展公司（ BDCs ）為例，指出BDC 投資組合中，約一半集中於尚未成熟的醫療與軟體產業；四成借款企業自由現金流為負數。S&P Global 評級資料顯示，這類借款人多數屬於 CCC 或更低的高風險等級，預示違約風險極高。

IMF 同時警告，美國銀行業可能與私募信貸深度綁定，例如對私募信貸市場的總曝險金額約 5,000 億美元。銀行不僅提供資金與槓桿，更將貸款組合出售予私募信貸基金，再回頭銷售基金給銀行零售客戶、轉取手續費。保險業更是私募信貸的重要資金來源，兩者的合作主要著重於資產負債匹配：因私募信貸提供比公開市場更高的「流動性溢價」，且具備長天期特性，能完美匹配保險公司長期負債。
私募信貸目前帶來的系統性風險，包括估值風險 ─ 資產缺乏市場定價且不透明，估值可能高估；槓桿疊加 ─ 市場出現以投資組合價值（ NAV ）抵押再投資；流動性錯配 ─ 底層私募資產低流動性，恐慌來臨可能引發擠兌；數據缺失─缺乏監管與披露，監管難以評估與金融體系關聯性，投資人也無法評估貸款真實性。

表外融資與重複質押

回顧 Tricolor、FBG 與MFS 等信貸暴雷，都與表外融資與重複質押有關。例如 Tricolor把中古車以車貸方式賣給信用條件較弱、或缺乏信用紀錄客群，最終再將承作的貸款打包出售給投資人。FBG 是售後（ After Market ）汽車零部件製造商，近年透過激進收購，過度依賴槓桿與表外融資（ Off-Balance Sheet Financing ）。MFS 則從事非標準抵押房貸業務，核心產品是橋接貸款（ Bridging Loans ），常用於「買賣交割空窗、裝修增值、再融資前」等過渡期。
兩家公司最終破產文件都顯示，涉嫌在多條信貸中進行重複抵押資產。例如初步調查顯示，Tricolor 四成或近 3 萬筆車貸重複質押；FBG 也有兩成負債或 23 億美元重複抵押，甚至有龐式騙局之嫌，用一組放款人資金去支付另一組放款人。且 FBG 表列負債約 60 億美元，但實際負債卻超過 110 億，中間差額 23 億來自表外融資，約 30 億來自應收帳款與供應鏈融資。MFS 也涉嫌重複質押，其 11.6 億英鎊貸款中，抵押品帳戶竟只有 2.3 億價值。
重複質押背後顯示華爾街在貪婪驅動下，缺乏盡職調查、過度相信企業。例如同時參與 FBG 與 MFS 兩案的投行 Jefferies 執行長認為遭遇客戶詐欺。另外也顯示應收帳款或供應鏈金融其高頻、小額的信貸案件，一來缺乏統一登記系統，二來每周產生數萬張發票，審計機構無法逐一核對發票真實性。
值得一提的是，信評機構也推波助瀾。Bloomberg 報導小型信評 Egan-Jones 以 20 人團隊、年完成超過 3,000 筆私募信貸評等，平均一天內做出評估、5 天出具正式但僅一頁報告，遠快於傳統信評所需數月完成數十頁報告流程。IMF 也統計，小型信評機構占私募信貸評級案件數，從 2019 年約三分之一，上升到近九成。

AI 是壓垮駱駝的最後一根稻草?

AI 也成為打擊私募信貸的一股力量。由於AI 顯著壓低了軟體的開發成本，等於對部分軟體商業模式造成威脅，也被稱為「軟件股末日 SaaSpocalypse 」。軟體業過去的護城河，包括操作介面、客製化工作流程、公開資料存取與產品綑綁等將被 AI 侵蝕。值得注意的是，有專家認為三道問題可區分存活者與被淘汰者：資料是否獨有且具權威性？是否存在法規鎖定與許可壁壘？軟體是否嵌入在交易流程中？若答案皆為否，則具備高度被 AI 顛覆風險。
因私募信貸側重於銀行較少參與、缺乏擔保品的科技公司，且軟體業有穩定現金流，故私募信貸對軟件業有大量曝險。過去十年私募行業近 20% 槓桿收購目標為軟體公司，金額超 4,000 億美元； UBS 估計， 私募信貸 25% 至 35% 資產曝險於易被AI 顛覆的行業（其中軟體業約為兩成）；反而高收益債市場對科技業僅有8%曝險。
另類投資（ Alternative Investment ） 管理公司 Blue Owl Capital，旗下私募信貸資產因最大持倉為軟體板塊，加上私募信貸本身流動性有限，一旦市場對特定產業前景轉向悲觀，將不分青紅皂白、贖回壓力可能瞬間放大。Blue Owl 2 月底宣布調整旗下私募信貸基金贖回安排，包括出售 14 億美元資產籌資，並永遠停止旗下一檔基金的贖回機制。此舉導致公司與同業股價大幅下挫，因市場擔憂私募信貸產業風險升溫。然而， Blue Owl 原本試圖透過接近原價出售的軟體業貸款，以證明資產韌性，卻因買家之一竟是自家旗下壽險公司，反而降低了市場對私募信貸估值信任。

3 月初 Blackstone 與 BlackRock 旗下信貸基金也遭遇 8% 至9% 贖回壓力，超過 5% 贖回門檻上限；Blackstone 部分資金甚至由公司及員工出面承接。在受到市場質疑貸款估值下，幾家私募巨頭加上 Apollo、KKR 等，今年以來股價下跌三成。UBS 更提出警告：如果 AI 徹底顛覆軟體業，私募信貸違約率可能攀升至 13%。
另一個問題是，在市場質疑聲浪日益升高下，私募信貸如何替槓桿再融資也成為一道難題。私募信貸槓桿比率（ Debtto-Equity Ratio ） 約 1 倍， 透過槓桿提升投資人報酬率。如美國BDC 龍頭 Ares Capital，帳上借款與淨值相當、平均貸款收益率約10%，透過槓桿、扣除利息與管理費後，股東報酬可達12%。不過其軟體服務佔貸款組合達 24%、約三成總貸款為非第一順位擔保（ Non-First Lien ），若底層貸款池估值出現下修，再融資就面臨斷鏈風險。
行業人士更揭露，除了銀行融資，部分基金甚至透過表外融資增加槓桿；顯示行業槓桿可能比表面更高。3 月中傳出，JPMorgan已開始限制對部分私募信貸放款，原因是下調投資組合中軟體業貸款估值。
此外，隨著對 AI 投資的成長，企業正日益轉向外部融資來源。 AI 相關的私募信貸占比從不足 1% 上升至 7% ，約 2,000 億美元。因私募信貸能提供「施工與營運」客製化融資安排，因此特別適合重資產、大規模的 AI 專案。Morgan Stanley 也預估，2028 年全球 AI 投資將達 3 兆美元，科技巨頭現金流僅支援一半支出，私募信貸必須填補至少 8,000 億美元缺口。一旦大型私人信貸機構出現流動性或資產品質惡化危機，將衝擊整個 AI 融資鏈。
有趣的是，BIS 提醒債市與股市 AI 榮景不一致；私募信貸對 AI 企業放款利差與非 AI 企業相當，利差約 6 個百分點、存續期間約 5 年。這種分歧顯示股市與債市對於 AI 的定價脫節，意味至少有一方過於樂觀。BIS 也警告，去年 AI 相關投資約占美國 GDP 的 1%，但整體 IT 投資已達 GDP 的 5%，超過了互聯網泡沫時峰值。近幾個季度中，IT 投資甚至佔了 GDP 增長一半。若 AI 投資下降伴隨著股市修正，其負面效應可能比歷史案例更嚴重，特別是隱藏槓桿可能導致信貸市場外溢。

風險重估不可避免

目前全球私募信貸規模已膨脹至 3 兆美元，與 2008 年次貸危機時的 CDO 市場規模不相上下。儘管巨型機構尚有近 4,000 億美元已募集、但尚未投資的「乾火藥（ Dry Powder ）」支撐，且 AI 顛覆軟件行業應是漸進、而非一夕造成。但從 First Brands 到 Blue Owl，未必只是調整的尾聲，而更可能反映市場對「流動性」與「收益穩定」兩大敘事的信任正在鬆動。
為什麼私募信貸在帳上呈現的貸款損失率往往僅 2%，低於高收益債或槓桿貸款，卻又能提供更高報酬率？額外收益除了來自流動性與槓桿，就是更高實質信用風險。如果透過樂觀估值壓低了損失率，這種作法不可能永遠維持。近期市場對私募信貸資產給出折價，就在反映市場不再完全相信這些資產的帳面價值。
華爾街傳奇空頭 Jim Chanos 認為，這種以債務風險獲取類股權回報模式，本身就是危險訊號。市場正處於一個與當年「房價永不下跌」相似的假設中，而資金經由多層中介，早已模糊真實風險。同時，近年私募信貸透過零售積極招攬個人投資者，加上當初打著民主化、代幣化（ Tokenization ）吸引散戶進場口號，如今看來更像是將大眾推向投機陷阱。高盛前執行長 Lloyd Blankfein 更警告，當私募信貸缺乏流動性、估值不透明且隱藏槓桿時，可能成為下一波金融危機導火線。

名詞解釋：
私募信貸類似私人間的直接融資（ Direct Lending ），放款人或最終投資人（ End Investors ）主要為「非銀行之金融機構」，包括私募股權基金（ Private Equity ）、保險公司、退休基金等。
放款人或最終投資人透過金融中介（ Intermediaries ）， 如封閉式基金、商業發展公司（ Business Development Companies 或 BDCs ）、與擔保貸款憑證（ Collateralized Loan Obligations 或 CLOs ）等，將資金轉移給私募信用的借款人。按資產規模計算，封閉式基金約占八成，15% 為 BDCs，其餘屬 CLOs。
私募信用借款合同高度客製化、採浮動利率， 除了傳統貸款（ Loans ） 外， 也包含夾層融資（ Mezzanine ）、不良債權（ Distressed Debt ）、與實物支付債券（ Payment-In-Kind Bond ）等。