2018 年以來，阿里巴巴集團旗下金融科技公司「螞蟻金服」動作頻頻，包括 2 月阿里巴巴入股取得其 33%股權、4 月更換董事長、6 月初又完成 C 輪增資，增資金額達 140 億美元。增資後螞蟻金服估值達 1,500 億美元，成為全球估值最高的私人科技公司，並且預計於明後年上市;目前估值在全球金融機構排名第十五，在中國僅次於四大國有銀行與平安保險。
螞蟻金服的「螞蟻家族」
螞蟻金服前身為阿里巴巴的結算部門，經過 15 年發展與阿里巴巴對旗下 金融業務整合分拆後，螞蟻金服於 2014 年成立，取名螞蟻宗旨是為小企業與消費者提供普惠金融服務。目前「螞蟻家族」包括支付寶、螞蟻財富、網商銀行、芝麻信用與螞蟻金融雲等。
「支付寶」以支付為主要業務，螞蟻金服目前擁 6.2 億用戶，其中約 5.2 億來自支付寶。中國市調公司調查，目前支付寶在中國第三方支付市場交易為市占率第一，2017 年44%，高於第二與第三的騰訊(30%)與銀聯商務 (12%)。
「螞蟻財富」為螞蟻金服的行動理財平台，目前資產管理規模 2.2 兆人民 幣，近七成由餘額寶管理。餘額寶全名為「天弘餘額寶貨幣市場基金」，於 2013 年推出，客戶可將停泊於支付寶帳戶的資金轉入，賺取最高 7% 年化收益率，除了最低申購金額僅 1 元人民幣，且可當天申購當天贖回消費。由於 具方便性與高收益率，目前餘額寶為全中國最大的貨幣市場基金。螞蟻金服也於 2014 年取得天弘基金公司 51% 股權。值得一提的是，2016 年進一步取得國泰金控之中國國泰產險 51% 股權，進一步跨足產險業務。 「芝麻信用」與「螞蟻金融雲」則為金融基礎建設，前者為信用評等機構，透過雲計算、機器學習等分析個人或企業信用狀況，形成「芝麻信用分」;個人或企業可再透過網商銀行(中國首家網路銀行)、或其他螞蟻平台申請貸款。螞蟻金融雲則是螞蟻金服多年積累的金融互聯網科技，為金融機構提供雲計算服務平臺。螞蟻金服強調其 BASIC 戰略，圍繞 Blockchain (區塊鏈)、Aritificial Intelligence (人工智慧)、Security (安全)、IoT (物聯網)和 Cloud Computing (雲計算)等五大領域佈局。根據公司說法，支付寶 2015 年雙十一交易峰值為每秒 8.6 萬筆，同期資料顯示 VISA 與 Mastercard 實驗室測試數據最高峰值為每秒 5.6 萬與 4 萬;到了 2016 與 2017 雙
十一，支付寶交易峰值更進一步提升至每秒 12 萬與 25.6 萬。 總而言之，螞蟻金服是一家同時擁有支付、理財、銀行、保險、基金、 徵信與金融 IT 系統的金融業科技巨頭。
支付寶私有化事件與股權結構
要釐清螞蟻金服獲利能力之前，值得一提的是支付寶的私有化事件。 2009 年，中國央行要求從事支付與清算的非金融機構在限期內進行登記並申請牌照。當時支付寶公司由阿里巴巴旗下公司 100%持股，為一外資公司，馬雲認為很可能遇到申請牌照的阻礙。因此後來馬雲與合夥人進行兩次股份轉讓，將當時的支付寶從阿里巴巴集團剝離，變成 100% 內資企業。也因此，阿里巴巴的外資股東如軟銀與雅虎等，持續與馬雲等人針對支付寶私有化事件進行談判。 2014 年阿里巴巴集團上市前最新協議為:阿里巴巴集團要求螞蟻金服每年支付稅前利潤 37.5% 作為權利金與技術服務費;在某些條件下，阿里巴巴集團有權(1)要求螞蟻金服繼續支付每年 37.5% 稅前利潤，(2)中止利潤分享，改為支付一次性費用(37.5% 股權總市值)，或(3)以技術與知識產權作價，取得螞蟻金服 33% 股權。
2018 年 2 月阿里巴巴轉移其技術與知識產權，並取得螞蟻金服 33%股權正是在此協議下完成。根據國內外媒體分析，C 輪增資後股權結構大約如下: 46%創始團隊與阿里巴巴員工、阿里巴巴 30%、境內投資者如社保基金、中投海外等 14%，其餘約 9%為此次 C 輪增資之境外投資者，包括投資公司與馬來西亞國庫控股等知名國際投資人。
高估值的支撐來自科技服務與全球化
根據阿里巴巴集團財報顯示，近三年螞蟻金服支付之權利金與技術服務費為人民幣 11 億、21 億與 34 億;反推估其稅前淨利約人民幣 30 億、56 億與 92 億，獲利大幅成長。若以報載估值與 2017 稅前淨利推算，本益比超過 100 倍。支撐高估值的因素，主要來自未來科技服務成長，以及全球化戰略。
根據螞蟻金服外流之 2017 年融資文件顯示，2015 年螞蟻金服約 64%收入來自支付、23% 為金融服務、技術服務僅 14%，然而 2021 年預估支付下降至 28%、金融服務業下滑至 6%、技術服務大幅增加至 65%。姑且不論數字真實性，目前螞蟻金服持續與國內銀行合作，海外則透過股權投資持續攻城掠地。
螞蟻金服 2017 年與建行簽署戰略合作協議，包括信用卡線上開卡、電子支付等合作。2018 年以來更與華夏銀行、光大銀行、浦發銀行與中信銀行達成戰略合作協議。海外推動方面， 2015 年收購印度最大第三方支付平台 Paytm20% 股權、2016 收購泰國正大集團旗下電子支付商 Ascend Money 20% 股權、2017 投資韓國最大 App 通訊業者 Kakao Talk 的支付服務子公司 Kakao Pay、同年又與馬來西亞 CIMB 子公司 Touch'n Go 簽署協議將組合資公 司打造當地支付寶、2018 年 3 月與印尼第二大媒體集團 Emtek 合作推出電子錢包。由於印度與東協合計近 20 億人口，佔全球人口 74 億近三成;螞蟻金服持續擴大海外影響力，並出口金融技術，甚至有朝一日可與技術相近的支付寶互通。
高估值下的風險來自監管與系統性風險
同時具有科技與金融的實力，造就了螞蟻金服高估值的條件，然而投資人的信心未必保證未來一帆風順。除了面臨同屬中國互聯網巨頭 BATJ 的競爭，國內外監管的壓力也越來越大;中國政府過去對金融創新持寬容支持態度，總是出現問題才加強監管力道。例如金融互聯網平台日益茁壯，卻不需遵守銀行準備金規範;2017 年中國央行要求所有第三方支付平台須將 20% 的託管資金存至指定銀行專戶，該賬戶資金暫不計利息，且未來可能持續提高。2016 年螞蟻金服也爆發「僑興事件」，高收益公司債大規模違約;監管要求停止在平台上販賣超過年率 24%的理財產品、且將消費貸款為基礎的資產抵押證券納入資產負債表等措施。此外，由於監管相對寬鬆，餘額寶規模迅速壯大，為防範大規模贖回造成流動性風險，中國監管當局去年降低貨幣型基金投資於信評較低的公司或產品，目的在降低收益率，且未來擬設直接消費與當日贖回上限。由於螞蟻金服已「大到不能倒」，中國當局也考慮起草新法規，要求跨兩項金融業務機構需申請金融控股公司執照，並符合最低資本要求。海外監管也是螞蟻金服將面臨的挑戰，例如 2018 年 1 月，螞蟻金服收購美國 MoneyGram 一案遭美國政府以國安考量為由否決。
據彭博報導，在發行資產抵押證券助力下，螞蟻金服的現金貸款業務蒸蒸日上;螞蟻金服旗下消費者信用貸款規模已達 6,000 億人民幣，規模是建設銀行類似貸款的三倍以上。螞蟻金服左手放貸，右手又將其打包成資產抵押證券將風險轉移，出售給個人或法人。此類產品收益率約 5.5%∼6.0%，優於 1 年期定存利率(3.3%)與銀行間同業拆放利率(4.4%)。2017 年螞蟻金服至少銷售了人民幣 2,400 億的資產抵押證券產品;然而，由於監管力道加強，彭博報導 2018 年三月中截止的資產抵押證券收入僅 107 億，約 1Q17 之三分之一。近年中國理財產品違約事件屢傳，未來若擴大成系統性風險，將嚴重影響證券化轉移速度、或貸款規模成長受限，螞蟻金服相關業務與淨值皆會受到影響。
IMF 近年持續針對中國債務風險示警。2008 年以前，中國國內非金融業債務- GDP 比率為 135%，2011 年上升至 170%，2011 年後五年快速成長至 235%。IMF 預估，中國 2008 年以前約需人民幣 6.5 兆信用以推升 5 兆名目 GDP;2015 年後，卻需要 20 兆人民幣才得以提高相同幅度 GDP。根據中國債務成長速度，IMF 統計過去 43 個案例(5 年內國內非金融業債務- GDP 比率成長超過 30%)發現，若排除部分特殊案例，幾乎全部的國家都面臨顯著經濟衰退、甚至是金融危機。螞蟻金服僅發展 15 年，其風險控管的能力仍待考驗，且在不久的未來，螞蟻金服必須面對系統性風險的巨大浪潮。
無論如何，螞蟻已長成大到不能倒的金融與科技巨人，但投資人樂觀造成的高估值背後，螞蟻金服面臨的風險日益升高，例如監管壓力提升與中國債務風險。