【INHERITAGE】傳遞優質生活美學 - 領略頂級生活的極致品味

美國知名維權投資者 ( Activist Investor ) 卡爾 ‧ 伊坎 ( Carl Icahn ) ， 曾被媒體吹捧為地球上最成功的投機者。他擅長惡意收購 ( Hostile Takeover ) ，在對手不願意情況下強行併購企業，再糾正或替換管理 層改善營運等激進方式。1987 年經典電影「華爾街 Wall Street 」主 角就以伊坎為原型之一。
不過今年 5 月，知名沽空機構興登堡 ( Hindenburg Research ) 發表報 告，對準了有華爾街孤狼稱號的伊坎。僅一個月內，伊坎個人財富大幅縮水七成，從 250 億美元一夕蒸發至 70 億美元。

維權投資者還是企業掠奪者 ?

1936 年紐約出生的伊坎，自普林斯頓大學 ( Princeton University ) 哲學系畢業後，早年作為一個股票經紀人，於 1978 年才初入企業併購領域。據伊坎家族旗艦公司「伊坎企業 Icahn Enterprises L.P. 或 IEP 」年報顯示，伊坎採取價值投資 ( Value Investing ) ，尋找被市場大幅低估的企業，例如遭遇暫時的景氣波動、經營團隊管理不善、 擁有高品質資產或大量現金的企業。 
不同之處在於，傳統價值投資者是買入後「被動」等待結果好轉， 但伊坎或維權投資者則是「主動」介入。後者以提高持股、爭取委託書 ( Proxy Fight ) 、公開收購 ( Tender Offer ) 、甚至敵意併購等方 式，進而影響或更換管理團隊;再透過削減成本、提高配息、資產出售、或併購以釋放公司價值。維權投資者之後就可在市場以高價出售持股賺取利潤；或以「 Greenmail 」威脅大股東或公司以「綠鈔或綠票訛詐」溢價回購。
不過多數維權投資人未以企業長遠發展為目標，而是以獲取個人短 期利益為主；伊坎個人經典案例屬環球航空 ( Trans World Airlines 或 TWA ) 私有化案。據自傳披露，1988 年伊坎持股已達七成並提出私有化計畫；當時伊坎規劃 TWA 透過發行垃圾債籌資，先自行買下所有流通股，再與伊坎控制的一家公司合併。這樁財務操作點石成金，伊坎獨得 4.7 億美元，不僅拿回初始自有投資本金，扣除法律與財務成本後獲得 19% 利潤。其 TWA 持股更進一步提高到九成， 可自由支配公司資金。伊坎取得龐大利益同時，TWA 卻額外背負了 5.4 億美元債務。

1991 年，伊坎進一步以 4.45 億美元，出售 TWA 三條最有價值的倫敦航線。多數航空人士認為，相較伊坎激進的縮減成本，出售航線才是壓垮駱駝最後一根稻草；1992 年初 TWA 隨即申請破產。經過債務重整後，伊坎宣稱擁 1.9 億美元債權;由於當時新管理層亟欲與伊坎分道揚鑣，卻因此簽下了長達 8 年稱為 Karabu 協議 ( Karabu Ticket Agreement ) 的不平等條約。依據此份協議，伊坎旗下 Karabu 公司，可以 5.5 折價格購買 TWA 部份航線機票。儘管協議內禁止伊坎透過旅行社轉售機票，但卻忽略了剛萌芽的網路銷售渠道。伊坎利用漏洞成立網路銷售平台後，TWA 從此被迫與自己競爭;無論 Karabu 設定甚麼價格，TWA 都必須跟進。估計此協議讓原本已陷入困境的環球航空每年額外損失 1 億美元，又在 1995 年申請第二次破產。環球航空於 2001 年第三次破產，最終以 5 億美元出售給美國航空 ( American Airlines )。
伊坎從此被稱為企業掠奪者 ( Corporate Raider ) 。曾經與伊坎交手的經理人如此形容 : 伊坎一生的夢想是擁有鎮上唯一的消防車，然後當你房子失火時，他可以威脅並從你身上榨乾每一分錢。多來年伊坎不斷複製投資方法，染指許多大型公司，如摩托羅拉 ( Motorola ) 、 米高梅電影 ( Metro-Goldwyn-Mayer “ MGM ”) 、納貝斯克 ( Nabisco ) 、 德士古石油 ( Texaco ) ，也投資網飛 ( Netflix ) 與蘋果 ( Apple ) 等；一度名列全球前 50 大富豪，年初個人財富達 250 億美元。

興登堡狙擊狼王

今年 5 月初，做空機構興登堡發布研究報告，稱伊坎家族持有 85% 的伊坎企業 ( IEP ) ，以類似龐式騙局方式支付高額股息以維持股價。IEP 類似封閉型基金，營運主體為投資組合，其市場價格通常接近或低於淨資產價值。據 6 月底公司報告，IEP 總資產市價約 103 億美元，借款 53 億，淨資產價值 50 億。資產中最大部位為投資基金 38 億，投資於伊坎家族成立的避險基金，主要從事維權投資。另持有七成股權的 CVR Energy 掛牌市值 21 億，全資汽車維修與零組件製造子公司估值約 15 億;剩餘為類現金 16 億與其他子公司 12 億。 今年 4 月底，IEP 現金殖利率高達 15% ，高居美國大型股第一，也因此支撐了其遠高於同業的估值。當時 IEP 市值 18 億美元或淨資產 3 倍以上，類似同業則僅 0.7 倍至 0.9 倍。值得留意的是，IEP 過去 10 年 ( 2014 至 1H23 ) 僅 2017 與 2018 兩年有盈餘，10 年來虧損 28 億美元;淨資產從 2014 年 84 億，降至今年 6 月底 50 億。主要 虧損來自投資基金 33 億與汽車部門 15 億。IEP 宣布的現金殖利率若全部配發，將佔公司淨值過半；加上虧損連連，如此的現金配發率實屬荒謬。

興登堡指出，伊坎玩了一個財務詭計。因伊坎家族持有 IEP 85% 股權，其可選擇以股票股利代替現金股利，故實際上 IEP 僅需支付 其他投資者少量現金。儘管長年虧損，IEP 仍透過增資取得資金；例如自 2019 年以來增資 17 億，並以此資金支應其荒謬的現金殖利率。興登堡認為，IEP 的手法類似龐式騙局，以高額現金股利吸引投資人，自己則選擇股票股利；墊高估值後，向「新投資者」增資取得現金，再用來支付「舊投資者」股利。IEP 已於第二季財報將現金股利砍半，間接證實了興登堡指控。
伊坎把 IEP 估值墊高，目的是為了抵押 IEP 股份，向銀行借錢作為其敵意併購的戰爭基金 ( War Chest )。在興登堡報告發布前，伊坎以其六成 IEP 持股做抵押品，抵押品價值連結「股價」。不過 7 月中銀行已重新調整其總價 37 億美元貸款契約，抵押品價值改為連結 IEP 「資產淨值」。不過因 IEP 資產淨值 ( 50 億 ) 仍低於市值 ( 約 80 億 ) 近四成，故須大額增加抵押品；媒體披露伊坎家族目前 95% IEP 持股已質押，還須先償還 5 億美元本金。

空頭部位為基金投資虧損主因

過去十年 IEP 投資避險基金的平均年化報酬率 -7.7% ，僅 2017 與 2018 兩年報酬為正，遠低於標普 500 ( S&P 500 ) 指數的 9.7%。避險基金同時做多與做空，主要虧損原因為 2015 年後，伊坎放大了基金空頭部位。2018 年後更進一步擴大，多空部位相減後，平均淨空頭部位超過基金淨值四成。若將多空部位分開，過去十年多頭部位平均年報酬率 11.1% ，空頭部位則為 -18.7%。
值得一提的是，IEP 投資的避險基金為伊坎創立，伊坎家族與關聯 企業 ( 不含 IEP ) 也投入資金。據年報披露伊坎的避險基金資金來源，IEP 與伊坎家族各投入約一半，故伊坎家族實際的基金虧損遠大於 IEP 所披露；統計自 2014 年以來，避險基金部位合計虧損 62 億美元，包含 109 億空方虧損。

仍有未爆彈 ?

由於目前 IEP 市值仍高出資產淨值約四成，加上績效與透明度不佳，IEP 市值理應大幅折價；伊坎財富仍可能持續大幅修正。儘管銀行已將抵押品價值連結到資產淨值，但佔 IEP 總資產四分之一的汽車與其他子公司近年也是虧損連連，估值仍有很大疑問。如果未來資產淨值下修，已經質押 95% IEP 持股的伊坎家族，很可能將遭遇流動性危機。美國政府近期也介入調查 IEP 的公司治理等問題，未來仍有許多未爆彈。高額的債務，未來也會帶來龐大利息支出。據財報顯示，IEP 帳上 53 億美元借款，加權平均固定利率為 5.4%，皆在 2021 年以前的低利時期簽訂。不過借款將於明年開始陸續到期，加上 IEP 近年表現不佳與聯準會升息超過 5 個百分點，未來 IEP 借款利率可能輕易達雙位數，將加重其財務負擔與侵蝕獲利。
巴菲特 ( Warren Buffett ) 長年戰友查理蒙格 ( Charlie Munger ) 表示， 維權投資者大量買進股票，然後以維護股東權益為名，最終卻把龐大利益輸送到自己口袋。儘管部分上市公司管理確實存在問題，但維權投資者的作法並無益於人類文明發展。他雖認同伊坎能力，卻表示人類社會不能交給這樣的人管理。 經過此役後，伊坎又在充滿爭議的名聲添上一筆。不過可以預期的是，遭受重傷的狼王，其影響力可能一去不復返。也不禁讓人想到美國林肯總統 ( Abraham Lincoln ) 名言 : 「你可以暫時欺騙所有人， 也可以永遠蒙騙同一個人，但是不可能永遠欺騙所有人。」